08年一季度運(yùn)行數(shù)據(jù)顯示，紡織全行業(yè)收入和盈利增速相比07年均明顯下滑，特別是盈利增速下降的幅度大大超過(guò)收入增幅，顯示了在通脹和宏觀(guān)調(diào)控背景下成本費(fèi)用上升帶來(lái)的壓力日益明顯。行業(yè)固定資產(chǎn)投資受行業(yè)景氣預(yù)期下降呈現(xiàn)增速下降，出口增速在內(nèi)憂(yōu)外患之下出現(xiàn)疲態(tài)、內(nèi)需依然保持持續(xù)快速增長(zhǎng)。
紡織行業(yè)上市公司07年年報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，非主業(yè)投資收益的暴增導(dǎo)致凈利潤(rùn)增幅大大超過(guò)收入增速。高利率和通脹背景下行業(yè)期間費(fèi)用負(fù)擔(dān)日益加重。企業(yè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和盈利能力有所下降，同時(shí)出口型和內(nèi)銷(xiāo)型企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)一定的兩極分化�；w子行業(yè)受益行業(yè)景氣復(fù)蘇，全行業(yè)盈利呈現(xiàn)報(bào)復(fù)性上漲，龍頭公司受益更大。
紡織行業(yè)上市公司08年一季報(bào)顯示，主業(yè)收入穩(wěn)健成長(zhǎng)，毛利率基本保持穩(wěn)定。但由于非主業(yè)投資收益的急劇下降和期間費(fèi)用的持續(xù)增加，行業(yè)盈利出現(xiàn)快速下跌。在行業(yè)壓力日益加重之下企業(yè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和盈利能力延續(xù)下降態(tài)勢(shì)。行業(yè)內(nèi)部?jī)蓸O分化仍在繼續(xù)�；w子行業(yè)如我們預(yù)期一致，行業(yè)景氣度從高點(diǎn)回落導(dǎo)致全行業(yè)盈利暴跌。
08年是行業(yè)發(fā)展歷史上較為艱難的一年，各種不利因素在進(jìn)一步深化，出口和投資這兩個(gè)歷史上拉動(dòng)行業(yè)高速發(fā)展的主要?jiǎng)恿σ殉尸F(xiàn)增長(zhǎng)減速態(tài)勢(shì)，內(nèi)需成為支撐行業(yè)發(fā)展的新動(dòng)力，但短期不能完全平滑出口和投資帶來(lái)的行業(yè)銷(xiāo)售增速的下降。而成本和期間費(fèi)用上升的日益積累將使得行業(yè)盈利增速下降幅度超過(guò)收入的下降。
我們認(rèn)為從08年起行業(yè)將由前期的快速增長(zhǎng)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。在行業(yè)未來(lái)優(yōu)勝劣汰的成長(zhǎng)過(guò)程中，企業(yè)間的兩極分化也將日益顯著，從中長(zhǎng)期少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)將獲得更好的發(fā)展大環(huán)境。目前對(duì)行業(yè)維持“中性”評(píng)級(jí)。繼續(xù)看好以?xún)?nèi)銷(xiāo)為主的品牌零售型企業(yè)和具有相對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)的細(xì)分行業(yè)的成長(zhǎng)龍頭(服裝輔料、面料、配飾)。
08年對(duì)紡織服裝行業(yè)來(lái)說(shuō)注定是艱難而又不尋常的一年，人民幣仍在加速升值、通貨膨脹下的原輔料成本及人力成本還在上升、宏觀(guān)調(diào)控下企業(yè)融資日益困難、利率上升導(dǎo)致財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)日益加重、美國(guó)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂(yōu)導(dǎo)致對(duì)美出口明顯下滑等負(fù)面因素積累日深，而新一屆廣交會(huì)紡織品和服裝的成交金額明顯下降、廣東等沿海地區(qū)中小紡織企業(yè)倒閉的事件時(shí)常見(jiàn)諸報(bào)端，也從一個(gè)側(cè)面反映了行業(yè)面臨的困境，同時(shí)也將行業(yè)不停地推上市場(chǎng)議論的風(fēng)口浪尖。似乎所有的一切都是負(fù)面，似乎整個(gè)行業(yè)面臨崩潰的邊緣……事實(shí)又是如何呢？在這樣的行業(yè)背景下如何把握行業(yè)及相關(guān)公司的投資策略呢？5月正值上市公司07年報(bào)和08年一季報(bào)塵埃落定之際，而整個(gè)行業(yè)的一季度數(shù)據(jù)也披露大半，我們希望通過(guò)上市公司年報(bào)、一季報(bào)和行業(yè)一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)窺視行業(yè)08年運(yùn)行態(tài)勢(shì)及未來(lái)投資機(jī)會(huì)。
08年一季度紡織行業(yè)最新形勢(shì)：短期進(jìn)入增速下降期
(1)通脹和宏觀(guān)調(diào)控背景下的成本費(fèi)用上升導(dǎo)致行業(yè)盈利增速下滑
根據(jù)中國(guó)紡織工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)中心的數(shù)據(jù)顯示，08年前2月紡織全行業(yè)主營(yíng)收入和利潤(rùn)總額同比分別增長(zhǎng)了17.44%和13.48%。分子行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，08年前2月紡織子行業(yè)收入和利潤(rùn)總額同比分別增長(zhǎng)了17.08%和18.08%，增速分別下降了6.66和15.35個(gè)百分點(diǎn)；服裝鞋帽子行業(yè)收入和利潤(rùn)總額同比分別增長(zhǎng)了19.75%和14.14%，增速分別下降了4.12個(gè)百分點(diǎn)和10.41個(gè)百分點(diǎn)；化纖子行業(yè)收入和利潤(rùn)總額同比分別增長(zhǎng)了16.62%和-1.91%，增速分別下降了8.68個(gè)百分點(diǎn)和171.26個(gè)百分點(diǎn)。
相比07年全年，紡織全行業(yè)一季度收入和盈利增速均明顯下滑，特別是盈利增速下降的幅度大大超過(guò)收入增幅，顯示了在通脹和宏觀(guān)調(diào)控背景下成本費(fèi)用上升帶來(lái)的壓力日益明顯。
08年前2月行業(yè)毛利率基本保持平穩(wěn)，在期間費(fèi)用上升難以抑制(08年前2月行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加了27.83%)、投資收益同比下降的情況下，行業(yè)利潤(rùn)率比07年全年下降了0.79個(gè)百分點(diǎn)。而化纖子行業(yè)的周期性回落進(jìn)一步加劇了行業(yè)盈利增速的下降
生產(chǎn)成本、人力成本和環(huán)保要求、社會(huì)責(zé)任要求的提高，成為懸在眾多中小型紡織企業(yè)頭上的利劍。統(tǒng)計(jì)顯示，08年前2月全行業(yè)企業(yè)虧損面達(dá)到24.46%，比07年全年又?jǐn)U大了7.67個(gè)百分點(diǎn)，虧損金額同比增長(zhǎng)了37.20%。在行業(yè)虧損面日益加重的情況下，行業(yè)依然保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，也從一個(gè)側(cè)面反映出這樣一個(gè)事實(shí)：行業(yè)兩極分化日益顯著。數(shù)據(jù)顯示，占全行業(yè)企業(yè)總數(shù)7%左右的優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度為35%，而占企業(yè)總數(shù)2/3的企業(yè)所產(chǎn)生利潤(rùn)不足全行業(yè)利潤(rùn)總額的10%。07年占全行業(yè)企業(yè)總數(shù)7%左右的優(yōu)勢(shì)企業(yè)的平均利潤(rùn)率為15.60%，比上年又提高了3.67個(gè)百分點(diǎn)。在大批中小型、出口型、初加工型的企業(yè)相繼破產(chǎn)的同時(shí)，一部分有技術(shù)、品牌和渠道優(yōu)勢(shì)的企業(yè)卻依然保持良好的增長(zhǎng)，甚至增速還在進(jìn)一步提升。這也驗(yàn)證了我們此前在投資策略報(bào)告中的一貫判斷––行業(yè)內(nèi)外部的負(fù)面牙因素是一把雙刃劍，在迫使行業(yè)內(nèi)部洗牌的同時(shí)，也將為優(yōu)勢(shì)企業(yè)創(chuàng)造更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
(2)行業(yè)景氣預(yù)期下降導(dǎo)致投資增速下滑
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2008年一季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額增長(zhǎng)了25.90%，而紡織全行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下降明顯，一季度同比僅增長(zhǎng)了13.10%。其中紡織業(yè)、服裝鞋帽和化學(xué)纖維的固定資產(chǎn)投資增速分別為9.20%，26.90%和2.10%，增速比07年分別下降了10.1個(gè)百分點(diǎn)10.3個(gè)百分點(diǎn)和24.7個(gè)百分點(diǎn)。
一季度行業(yè)投資增速的明顯下滑除了與宏觀(guān)調(diào)控和年初的雪災(zāi)有關(guān)外，對(duì)行業(yè)景氣下降的預(yù)期或許也是一個(gè)重要原因。而化纖子行業(yè)投資的暴漲暴跌再次體現(xiàn)了該行業(yè)的強(qiáng)周期特性。
從行業(yè)投資地區(qū)看，由東向西的產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移仍在繼續(xù)，數(shù)據(jù)顯示，08年一季度中部和西部地區(qū)紡織行業(yè)投資增幅比東部分別高出34.58和34.64個(gè)百分點(diǎn)。東西部投資增速的差距除了原有基數(shù)差異外，成本和能源、環(huán)保等約束因素是更重要的推動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)投資由東向西轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)仍將持續(xù)并會(huì)日益明顯，從中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)中西部地區(qū)將成為紡織服裝行業(yè)初級(jí)產(chǎn)品的生產(chǎn)基地，而東部地區(qū)將逐步發(fā)展為以品牌、渠道建設(shè)以及新技術(shù)研發(fā)為主的紡織服裝產(chǎn)業(yè)區(qū)域。
一季度行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的下降預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)行業(yè)景氣預(yù)期的下降，反過(guò)來(lái)又會(huì)進(jìn)一步加劇行業(yè)景氣的下降。盡管從全年看，行業(yè)投資增速可能會(huì)存在一定的反復(fù)，但在行業(yè)短期增速下降、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能依然過(guò)剩的情況下，行業(yè)未來(lái)的投資的確面臨熱度的下降。
(3)內(nèi)憂(yōu)外患之下出口增速呈現(xiàn)疲態(tài)
08年一季度在人民幣加速升值(比上年底升值4.17%)、出口退稅率下調(diào)、美國(guó)受次貸危機(jī)影響經(jīng)濟(jì)不振和內(nèi)部原材料和人力成本不斷上升的影響下，行業(yè)出口壓力日益嚴(yán)重。統(tǒng)計(jì)顯示，08年一季度我國(guó)紡織服裝出口總額為364.36億美元，同比增長(zhǎng)了17.70%，延續(xù)了07年以來(lái)的增速下降趨勢(shì)。
值得注意的，如果扣除匯率因素，以人民幣計(jì)算的行業(yè)出口增速實(shí)際近三年一直在下降，特別是從07年開(kāi)始有加速下降的趨勢(shì)，08年一季度已經(jīng)下降3年來(lái)的最低水平8.58%。兩種不同貨幣計(jì)算方式下的出口增幅比較更真實(shí)地反映了行業(yè)的出口情況。
從出口地區(qū)構(gòu)成和增速比較看，歐盟依然是國(guó)內(nèi)紡織服裝出口的第一大市場(chǎng)，且所占比重還在不斷提高，08年一季度受取消10類(lèi)紡織品出口配額限制的影響，我國(guó)對(duì)歐盟出口紡織服裝大幅增長(zhǎng)了31.82%。美國(guó)依然是排名第二的出口市場(chǎng)，但其第二的位置岌岌可危，與排名第一的歐盟之間的差距也日益拉大。受次貸風(fēng)險(xiǎn)影響，美國(guó)服裝零售需求有所減少，而國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本上升對(duì)利潤(rùn)的壓縮也影響了企業(yè)的接單，同時(shí)周邊國(guó)家的紡織服裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高也分流了部分美國(guó)的訂單，08年一季度對(duì)美國(guó)紡織服裝出口僅增長(zhǎng)了0.73%，相比07年全年15.26%的增速大幅下降。
從分產(chǎn)品看，對(duì)美國(guó)出口增速的下降主要來(lái)自于服裝類(lèi)出口的下滑。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自07年2月開(kāi)始，我國(guó)對(duì)美國(guó)的服裝產(chǎn)品累計(jì)出口增速一直呈現(xiàn)逐月下降的態(tài)勢(shì)，進(jìn)入08年以后增速更是一直呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，前3月累計(jì)降幅分別為8.26%、14.73%和6.86%。除了歐美，對(duì)日本和香港兩大傳統(tǒng)出口市場(chǎng)一季度的出口各有表現(xiàn)，對(duì)日本出口同比增長(zhǎng)8.32%，對(duì)香港(主要為轉(zhuǎn)口歐美)由于受美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，同比下降了8.51%。而從日前結(jié)束的廣交會(huì)看，受?chē)?guó)際市場(chǎng)需求影響，服裝及衣著附件成交28.7億美元，下降4.8%；紡織紗線(xiàn)、織物及制品成交24.6億美元，下降16.8%；對(duì)美國(guó)和歐盟的成交量分別下降了25.5%和16.4%，對(duì)行業(yè)預(yù)期的下調(diào)以及國(guó)內(nèi)成本日益上升帶來(lái)的提價(jià)受阻也是訂單流失和減少的重要原因。
無(wú)論是一季度的出口數(shù)據(jù)，還是廣交會(huì)的訂單成交情況，都顯示08年行業(yè)的出口形勢(shì)不容樂(lè)觀(guān)。當(dāng)然一季度的數(shù)據(jù)有雪災(zāi)等突發(fā)因素，具體還要觀(guān)察二季度的情況。但是內(nèi)外部負(fù)面因素(人民幣升值、原材料和人力成本上升、環(huán)保要求提高、國(guó)內(nèi)宏觀(guān)調(diào)控、美國(guó)經(jīng)濟(jì)不振、東南亞周遍國(guó)家紡織服裝競(jìng)爭(zhēng)力的提升等)日益深化是不爭(zhēng)的事實(shí)，08年起在不考慮國(guó)家可能推出一定扶持政策的情況下，國(guó)內(nèi)紡織服裝出口增速逐步下滑是一個(gè)大趨勢(shì)，而由此帶來(lái)的大量出口型中小企業(yè)的破產(chǎn)、出口回流對(duì)內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)供給和價(jià)格的壓力以及最終傳導(dǎo)為對(duì)整個(gè)紡織行業(yè)經(jīng)濟(jì)增速的影響也是必然的。
(4)內(nèi)需持續(xù)快速增長(zhǎng)為行業(yè)增添一抹亮色
隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的居民消費(fèi)能力的提升，國(guó)內(nèi)居民對(duì)紡織服裝的需求日益增加，08年一季度，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)20.6%，其中服裝鞋帽針紡織品類(lèi)零售總額同比增長(zhǎng)了28.59%，超過(guò)了全社會(huì)的平均水平。紡織全行業(yè)內(nèi)需比重已經(jīng)由2003年的66.10%上升至2007年的75.04%。在出口和固定資產(chǎn)投資這兩個(gè)主要行業(yè)拉動(dòng)力的增速逐步放緩的情況下，內(nèi)需已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)紡織行業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)的主要支撐，并將繼續(xù)成為行業(yè)未來(lái)幾年抵御其他負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。
當(dāng)然，出口增速的下降對(duì)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生一定的沖擊，短期內(nèi)最直接的表現(xiàn)就是“價(jià)格戰(zhàn)”––在行業(yè)PPI指數(shù)和國(guó)內(nèi)其他行業(yè)CPI指數(shù)不斷上升的情況下，國(guó)內(nèi)衣著類(lèi)CPI指數(shù)卻呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)，對(duì)行業(yè)的盈利空間產(chǎn)生了進(jìn)一步的擠壓作用。值得注意的是，從08年2月開(kāi)始衣著類(lèi)CPI有所回升，而衣著類(lèi)PPI升幅有所收斂，后續(xù)可能會(huì)對(duì)行業(yè)盈利產(chǎn)生一定的正面影響。
在國(guó)內(nèi)紡織服裝行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩(會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間)的背景下，內(nèi)需盡管會(huì)對(duì)行業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生一定的拉動(dòng)作用，但內(nèi)需很難出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，也很難完全替代出口和投資增速下降帶來(lái)的行業(yè)負(fù)面沖擊。
國(guó)外歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，隨著國(guó)內(nèi)居民人均可支配收入的不斷提升，特別是人均GDP突破1000美元之后，對(duì)紡織服裝特別是中高檔紡織服裝產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)將顯著加快，因此我們看好紡織服裝的國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)，更看好以?xún)?nèi)銷(xiāo)為主、具有自有品牌和渠道的中高檔服裝企業(yè)的發(fā)展前景。
行業(yè)07年報(bào)分析：繁榮下的隱憂(yōu)與危機(jī)目前深滬兩市紡織服裝行業(yè)(不包括紡織機(jī)械)的上市公司有78家，通過(guò)分析整個(gè)行業(yè)板塊07年年報(bào)的情況(扣除少數(shù)未披露年報(bào)或經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)異常的公司)我們得出以下一些結(jié)論：
1、紡織服裝行業(yè)
(1)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，盈利高速增長(zhǎng)主要來(lái)自于投資收益。07年全年紡織服裝行業(yè)上市公司的營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了9.48%、73.03%、和74.95%。行業(yè)平均毛利率基本維持上年的水平，凈利潤(rùn)增幅大大超過(guò)收入增速的主要?jiǎng)右蛟谟谕顿Y收益的暴增。數(shù)據(jù)顯示，07年前全年行業(yè)投資收益同比增長(zhǎng)了800%，行業(yè)投資收益占行業(yè)利潤(rùn)總額的46.46%，而上年同類(lèi)指標(biāo)僅為8.94%。具體分析，大多數(shù)公司的投資收益主要來(lái)自于歷史股權(quán)投資解禁、短期股票投資收益和申購(gòu)新股等方面，與07年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的繁榮具有很強(qiáng)的關(guān)系，未來(lái)不具有可持續(xù)性。因此我們認(rèn)為后續(xù)行業(yè)上市公司整體繼續(xù)保持如此高的盈利增長(zhǎng)可能性不大。
(2)高利率和通脹背景下行業(yè)期間費(fèi)用負(fù)擔(dān)日益加重。07年報(bào)顯示，行業(yè)內(nèi)公司對(duì)期間費(fèi)用的控制能力有下降趨勢(shì)，07年全年行業(yè)平均銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)了17.09%，平均財(cái)務(wù)費(fèi)用同比更是增長(zhǎng)了30.17%，明顯超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。只有平均管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)了7.50%，顯示了行業(yè)內(nèi)整體經(jīng)營(yíng)管理能力的提升。
(3)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下企業(yè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和盈利能力有所下降。07年報(bào)顯示，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別由上年的9.44、17.51和1.03下降至07年的9.23、15.80和0.95。行業(yè)平均扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率也由06年的7.34%下降至6.26%。
(4)出口型和內(nèi)銷(xiāo)型企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)一定的兩極分化。07年年報(bào)顯示，一些以出口加工為主導(dǎo)業(yè)務(wù)的公司在人民幣升值、出口退稅下調(diào)和成本上升的多重壓力影響之下，主營(yíng)毛利率和盈利增速出現(xiàn)明顯下降，典型的如金鷹股份、山東如意、黑牡丹、江蘇舜天等。而一批以?xún)?nèi)銷(xiāo)為主，具有一定品牌和渠道基礎(chǔ)或在某一細(xì)分領(lǐng)域具有相對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)的上市公司在行業(yè)內(nèi)外交困的背景下，主營(yíng)毛利率和和盈利增速同比仍保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，如報(bào)喜鳥(niǎo)、七匹狼、偉星股份和眾和股份等。
2、化纖行業(yè)
(1)受益行業(yè)景氣復(fù)蘇，全行業(yè)盈利呈現(xiàn)報(bào)復(fù)性上漲。07年全年化纖行業(yè)上市公司受惠于主要產(chǎn)品價(jià)格復(fù)蘇和銷(xiāo)量增加，全行業(yè)營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)同比分別增加了27.63%、213.99%和215.11%。行業(yè)平均毛利率和凈利率同比增長(zhǎng)了4.90個(gè)百分點(diǎn)和4.11個(gè)百分點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)顯示，07年全年粘膠短纖、粘膠長(zhǎng)絲和氨綸(40D較高價(jià))同比分別上升了42.28%、15.26%和47.71%。行業(yè)周期性高點(diǎn)的到來(lái)是行業(yè)利潤(rùn)和盈利能力大幅上升的主要原因。
(2)化纖子行業(yè)上市公司期間費(fèi)用較為平穩(wěn)，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量略有上升。07年年報(bào)顯示，化纖子行業(yè)平均銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別增長(zhǎng)了27.18%、7.00%和23.89%。行業(yè)平均應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別由上年的31.34和0.91上升至37.12和0.93。行業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后的平均凈資產(chǎn)收益率由06年的7.67%上升至07年的12.37%。
(3)龍頭公司在行業(yè)周期性復(fù)蘇中盈利彈性更高。龍頭公司由于在規(guī)模、品牌和成本費(fèi)用等方面的優(yōu)勢(shì)，因而能充分分享行業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，特別自身?yè)碛猩嫌卧袭a(chǎn)能的公司更能分享行業(yè)全面景氣帶來(lái)的機(jī)會(huì)，比如粘膠行業(yè)的龍頭企業(yè)山東海龍、新鄉(xiāng)化纖、南京化纖和氨綸行業(yè)的龍頭企業(yè)華峰氨綸、澳洋科技等。
行業(yè)08年一季報(bào)分析：行業(yè)壓力如期顯現(xiàn)目前深滬兩市紡織服裝行業(yè)(不包括紡織機(jī)械)的上市公司有78家，通過(guò)分析整個(gè)行業(yè)板塊08年一季報(bào)的情況(扣除少數(shù)未披露年報(bào)或經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)異常的公司)我們得出以下一些結(jié)論：
1、紡織服裝行業(yè)
(1)主業(yè)收入穩(wěn)健成長(zhǎng)，毛利率基本保持穩(wěn)定。08年一季度紡織服裝行業(yè)上市公司的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)了16.85%，盡管遭受年初的雪災(zāi)影響，依然保持穩(wěn)健成長(zhǎng)，行業(yè)平均毛利率基本維持上年的水平，為16.39%，高于全行業(yè)11.26%的平均水平。
(2)行業(yè)盈利快速下跌主要緣于投資收益下降和期間費(fèi)用增加。盡管收入保持穩(wěn)健成長(zhǎng)，但08年一季度紡織服裝行業(yè)上市公司的利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)同比分別下降了26.17%和24.12%。造成行業(yè)盈利快速下降的原因主要是投資收益的下降，一季度行業(yè)平均投資收益下降了84.36%，投資收益占利潤(rùn)總額的比重也由上年同期的54.09%下降為今年的11.46%。
我們?cè)谀陥?bào)分析中就指出由于歷史股權(quán)投資解禁、短期股票投資收益和申購(gòu)新股等投資收益不具備持續(xù)性，因此07年的行業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)在繁榮下暗含隱憂(yōu)，而行業(yè)系統(tǒng)性壓力也在日益嚴(yán)重，一季報(bào)的數(shù)據(jù)充分證明了這一點(diǎn)。另外期間費(fèi)用特別是利率提升下的財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)紡織企業(yè)造成的負(fù)擔(dān)日益加重。08年一季度行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)了40.58%，大大超過(guò)了收入的增幅。
(3)企業(yè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和盈利能力延續(xù)下降態(tài)勢(shì)。08年一季報(bào)顯示，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別由上年的2.06和0.21下降至08年一季度的2.04和0.20。行業(yè)平均扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率也由07年一季度的1.28%下降至0.97%。
(4)行業(yè)內(nèi)部?jī)蓸O分化仍在繼續(xù)。在受非主業(yè)投資收益下降和期間費(fèi)用增長(zhǎng)行業(yè)整體盈利大幅下跌、大部分公司一季度盈利下降的情況下，少部分以?xún)?nèi)銷(xiāo)為主，具有一定品牌和渠道基礎(chǔ)或在某一細(xì)分領(lǐng)域具有相對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)的上市公司，依然保持了業(yè)績(jī)的較快增長(zhǎng)，如報(bào)喜鳥(niǎo)、七匹狼、偉星股份和瑞貝卡等。
2、化纖行業(yè)
(1)行業(yè)景氣度回落導(dǎo)致全行業(yè)盈利暴跌。我們?cè)?8年度行業(yè)投資策略報(bào)告中就指出，化纖行業(yè)仍是周期性的行業(yè)，07年是此輪景氣周期的高點(diǎn)，未來(lái)隨著供給的增加面臨下降的趨勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，08年一季度粘膠短纖、粘膠長(zhǎng)絲同比分別上升了了37.69%和和3.46%，但主要原料短絲級(jí)和長(zhǎng)絲級(jí)棉漿粕價(jià)格同比分別上升了72.82%和70.44%，產(chǎn)品價(jià)格從去年年底高點(diǎn)回落，同時(shí)同比上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于原料漲幅，另外氨綸(40D較高價(jià))同比下降了22%，總體導(dǎo)致08年一季度化纖行業(yè)上市公司銷(xiāo)售增幅大幅回落，同比僅增長(zhǎng)了6.89%，而盈利更是出現(xiàn)暴跌，一季度利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)同比分別下降了44.80%和44.66%。行業(yè)平均毛利率和凈利率同比分別下降了2.83個(gè)百分點(diǎn)和1.54個(gè)百分點(diǎn)。
(2)期間費(fèi)用控制依然較為平穩(wěn)，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量隨景氣回落有所下降。08年一季報(bào)顯示，化纖子行業(yè)平均銷(xiāo)售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比分別下降了1.95%和3.57%，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)了11.08%。相比紡織服裝子行業(yè)，化纖子行業(yè)的期間費(fèi)用負(fù)擔(dān)相對(duì)較小。但隨著行業(yè)景氣的回落，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別由上年的1.47、7.52和0.24下降至1.12、7.20和0.20。行業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后的平均凈資產(chǎn)收益率由07年一季度的2.57%下降至08年年一季度的1.02%。
(3)龍頭公司在行業(yè)周期性回落中的盈利波動(dòng)很大。龍頭公司由于在規(guī)模、品牌和成本費(fèi)用和產(chǎn)業(yè)鏈配套方面的優(yōu)勢(shì)，盈利能力依然明顯高于行業(yè)平均水平，但龍頭公司的盈利受行業(yè)波動(dòng)的影響幅度也很大。
行業(yè)發(fā)展形勢(shì)及未來(lái)投資策略分析從紡織全行業(yè)08年一季度的運(yùn)行情況和紡織行業(yè)上市公司07年年報(bào)和08年一季報(bào)的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，08年是行業(yè)發(fā)展歷史上較為艱難和不平凡的一年。人民幣加速升值、生產(chǎn)成本和人力成本上升、國(guó)內(nèi)宏觀(guān)調(diào)控、利率上升、紡織行業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩、東南亞國(guó)家紡織產(chǎn)業(yè)的崛起以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能放緩等眾多不利因素在進(jìn)一步深化，出口和投資這兩個(gè)歷史上拉動(dòng)行業(yè)高速發(fā)展的主要?jiǎng)恿σ殉尸F(xiàn)增長(zhǎng)減速態(tài)勢(shì)，內(nèi)需成為支撐行業(yè)發(fā)展的新動(dòng)力，但短期不能完全平滑出口和投資帶來(lái)的行業(yè)銷(xiāo)售增速的下降。而成本和期間費(fèi)用上升的日益積累將使得行業(yè)盈利增速下降幅度超過(guò)收入的下降。
未來(lái)2-3年行業(yè)發(fā)展的壓力依然大于機(jī)遇，古老的紡織行業(yè)正在經(jīng)歷一次主動(dòng)和被動(dòng)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)，以產(chǎn)能擴(kuò)張和同質(zhì)化初級(jí)產(chǎn)品貼牌出口為主的行業(yè)增長(zhǎng)模式正在逐步遭到拋棄，以技術(shù)創(chuàng)新、品牌培育和渠道建設(shè)為主的行業(yè)發(fā)展模式正在培育并將成為未來(lái)的主流模式。在行業(yè)自身優(yōu)勝劣汰的成長(zhǎng)過(guò)程中，疼痛在所難免，企業(yè)間的兩極分化也將日益顯著，大量低端產(chǎn)品制造和出口企業(yè)的淘汰也是必然。我們維持以前的觀(guān)點(diǎn)，認(rèn)為不利因素是把雙刃劍，短期會(huì)造成行業(yè)經(jīng)濟(jì)增速的下降，中長(zhǎng)期看則有利于行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力的提升，優(yōu)秀企業(yè)也能獲得更好的發(fā)展大環(huán)境。
在看到不利因素的同時(shí)，我們也要深刻認(rèn)識(shí)國(guó)內(nèi)紡織服裝行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力–
–中國(guó)具有最完備的紡織服裝產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、良好的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、全球最大的紡織服裝消費(fèi)市場(chǎng)和高性?xún)r(jià)比的勞動(dòng)力，同時(shí)大量管理高效經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活的民營(yíng)資本的介入也為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)了更多的活力。而紡織服裝行業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的吸納對(duì)于中國(guó)建設(shè)和諧社會(huì)也至關(guān)重要，從很長(zhǎng)的時(shí)間看，紡織服裝在中國(guó)都不會(huì)成為一個(gè)消亡的行業(yè)，而是一個(gè)不斷通過(guò)市場(chǎng)化手段提升和改造自己、煥發(fā)生命力的行業(yè)。
我們認(rèn)為從08年起行業(yè)將由前期的快速增長(zhǎng)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，綜合考慮上文所述的各種正面和負(fù)面因素，我們初步預(yù)計(jì)08年行業(yè)銷(xiāo)售收入、利潤(rùn)總額、出口金額增速將分別下降至15%、12%和15%左右。
從行業(yè)目前的估值水平和未來(lái)發(fā)展形勢(shì)看，不存在整體性的投資機(jī)會(huì)，目前對(duì)行業(yè)維持“中性”評(píng)級(jí)。08年立足行業(yè)成長(zhǎng)和蛻變的大背景，我們認(rèn)為合適的投資策略是自下而上地選擇個(gè)股，建議規(guī)避上游紡紗織造類(lèi)生產(chǎn)企業(yè)，特別是以出口大宗普通產(chǎn)品為主的企業(yè)，對(duì)化纖子行業(yè)認(rèn)為景氣高點(diǎn)已過(guò)，未來(lái)的可能機(jī)會(huì)只能在于超跌。繼續(xù)看好(1)以?xún)?nèi)銷(xiāo)為主的品牌零售型企業(yè)(2)具有相對(duì)壟斷優(yōu)勢(shì)的細(xì)分行業(yè)的成長(zhǎng)龍頭(服裝輔料、面料、配飾)。另外建議關(guān)注新業(yè)務(wù)模式(以PPG引領(lǐng)的電子商務(wù)模式)的發(fā)展動(dòng)向及對(duì)相關(guān)公司的影響。
偉星股份
公司是國(guó)內(nèi)紐扣行業(yè)的龍頭企業(yè)，在中高檔紐扣市場(chǎng)的占有率接近20%。
公司07年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入118570萬(wàn)元，凈利潤(rùn)11571萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)了39.49%和69.73%。公司07年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依然保持快速增長(zhǎng)的主要原因來(lái)自于原有業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力不斷提高和前期增發(fā)募集資金投產(chǎn)帶來(lái)的新老業(yè)務(wù)全面開(kāi)花。而盈利增長(zhǎng)超過(guò)收入增長(zhǎng)的原因是綜合毛利率的明顯上升以及部分所得稅抵扣所致。07年公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)除了實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入的快速增長(zhǎng)外，毛利率均保持了上升態(tài)勢(shì)，在各種原輔料成本日益上升的背景下難能可貴，也充分體現(xiàn)了公司在服飾輔料行業(yè)的龍頭地位和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。年報(bào)顯示，在銷(xiāo)售規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，近3年公司應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體保持上升態(tài)勢(shì)，整體運(yùn)營(yíng)保持了良好的質(zhì)量。
公司08年一季報(bào)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了35.43%和29.30%，每股收益為0.05元。在遭受雪災(zāi)影響工人返工的情況下，仍能保持如此良好的增長(zhǎng)，充分顯示了公司在行業(yè)內(nèi)較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力。報(bào)告期公司主營(yíng)毛利率保持上年同期30%的水平，盈利增長(zhǎng)低于收入增長(zhǎng)的主要原因在于以銷(xiāo)售費(fèi)用為主的期間費(fèi)用增長(zhǎng)明顯。按照公司業(yè)務(wù)特性，以往一季度僅占全年盈利的5%–10%之間，對(duì)全年盈利的貢獻(xiàn)很小。隨著后期旺季來(lái)臨帶來(lái)的盈利集中釋放和全年所得稅率的下調(diào)，我們預(yù)計(jì)公司能充分覆蓋費(fèi)用的增長(zhǎng)。
公司作為中高檔服飾輔料領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，未來(lái)將受益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的服飾高檔化和服裝品牌集中度的提高，以及下游國(guó)際服裝和箱包產(chǎn)能向國(guó)內(nèi)日益轉(zhuǎn)移帶來(lái)的就近采購(gòu)增加。同時(shí)作為一家以?xún)?nèi)銷(xiāo)為主，下游客戶(hù)也以?xún)?nèi)銷(xiāo)型品牌服裝企業(yè)為主的公司，未來(lái)受行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊相對(duì)較小。
我們認(rèn)為未來(lái)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將主要來(lái)自于增發(fā)募集資金逐步投產(chǎn)帶來(lái)的拉鏈和水晶鉆產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張和紐扣產(chǎn)品附加值的提高。同時(shí)拉鏈業(yè)務(wù)隨著規(guī)模效益的釋放，毛利率將呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。而從08年起公司所得稅由原先的33%下調(diào)為25%對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將產(chǎn)生進(jìn)一步的推動(dòng)作用。我們維持此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司未來(lái)兩年凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率在42%左右。我們認(rèn)為公司是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多增長(zhǎng)較為確定的公司，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
公司的投資風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于紡織服裝行業(yè)系統(tǒng)性壓力帶來(lái)的間接沖擊。
七匹狼
公司是國(guó)內(nèi)休閑服行業(yè)的龍頭企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)較早探索品牌經(jīng)營(yíng)的優(yōu)秀企業(yè)之一。公司2004年上市以后繼續(xù)加大了品牌企業(yè)的建設(shè)步伐，在品牌定位、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和渠道擴(kuò)張等方面不斷調(diào)整和完善，獲得了明顯提升和進(jìn)步。
公司07年經(jīng)營(yíng)再次續(xù)寫(xiě)了高成長(zhǎng)的傳奇，全年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了79.52%、77.22%和60.25%。
我們認(rèn)為公司07年?duì)I業(yè)收入的高增長(zhǎng)主要來(lái)自于營(yíng)銷(xiāo)渠道的快速擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)管理水平的日益成熟和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提升。隨著07年以來(lái)公司在渠道建設(shè)方面推行“開(kāi)好店、開(kāi)大店”的策略以及優(yōu)化銷(xiāo)售鏈的管理，公司07年?duì)I業(yè)收入的增速已經(jīng)明顯高于渠道擴(kuò)張的速度。07年通過(guò)對(duì)主導(dǎo)產(chǎn)品調(diào)價(jià)(給經(jīng)銷(xiāo)商較低的折扣)，公司營(yíng)業(yè)毛利率同比上升了2.83個(gè)百分點(diǎn)。歷年年報(bào)顯示，公司近5年來(lái)營(yíng)業(yè)毛利率基本維持32%以上的水平，我們認(rèn)為隨著自營(yíng)渠道的增加和公司品牌影響力、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提升，公司后續(xù)仍將維持目前較高的毛利率水平。
公司08年一季報(bào)超出市場(chǎng)的所有預(yù)期，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了141.90%和184.69%，一季度每股收益為0.30元。一季度營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)的主要原因是去年銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)和營(yíng)業(yè)面積的快速擴(kuò)張(包含部分增發(fā)募集資金的使用)、以及氣候因素導(dǎo)致冬裝銷(xiāo)售超過(guò)往年，另外部分夏裝產(chǎn)品的提前發(fā)貨確認(rèn)收入也是公司季報(bào)銷(xiāo)售遠(yuǎn)超預(yù)期的重要原因。一季度公司在銷(xiāo)售收入高速增長(zhǎng)的情況下，盈利增速還要高于收入增速，主要來(lái)自于主營(yíng)毛利率的提升和實(shí)際所得稅率的下降。一季度公司主營(yíng)毛利率比上年同期上升了0.39個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)實(shí)際所得稅率由上年同期的22.45%下降為13.59%。在各項(xiàng)成本費(fèi)用不斷上漲的情況下，公司主營(yíng)毛利率的小幅上升顯示了其良好的銷(xiāo)售景氣度和競(jìng)爭(zhēng)力。
我們維持此前的看法，認(rèn)為渠道數(shù)量的快速增長(zhǎng)和單店面積的提高以及渠道運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的提升是公司未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?
我們認(rèn)為未來(lái)2-3年依然是公司的黃金成長(zhǎng)階段，短期看不到成長(zhǎng)瓶頸的出現(xiàn)。各季度的業(yè)績(jī)由于收入的確認(rèn)等原因會(huì)存在一定的不平衡，目前我們基本維持此前的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2007–2010年間盈利的年復(fù)合增長(zhǎng)率在48%左右。我們維持對(duì)公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)35元。
公司的投資風(fēng)險(xiǎn)在于國(guó)際品牌服裝大量涌入帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力以及如何提升品牌定位、塑造與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手明顯區(qū)別的品牌內(nèi)涵以維持更長(zhǎng)久的競(jìng)爭(zhēng)力。
瑞貝卡
公司是全球發(fā)制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)具有很強(qiáng)的議價(jià)能力。目前在可批量生產(chǎn)的產(chǎn)品領(lǐng)域，全球范圍內(nèi)基本沒(méi)有綜合競(jìng)爭(zhēng)力可與公司抗衡的企業(yè)。
07年年報(bào)顯示，公司主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了14.70%和86.51%，每股收益0.80元，與我們的預(yù)期基本一致。年報(bào)分配10轉(zhuǎn)10派1元。07年公司盈利高速增長(zhǎng)的主要原因來(lái)自于毛利率的同比大幅上升。07年公司在人民幣持續(xù)升值、生產(chǎn)成本、人力成本不斷提高的情況下，通過(guò)產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)、開(kāi)發(fā)高附加值的新產(chǎn)品以及啟動(dòng)國(guó)內(nèi)高端品牌消費(fèi)市場(chǎng)等方式，主營(yíng)毛利率同比上升了4個(gè)百分點(diǎn)左右，充分顯示了公司在行業(yè)內(nèi)的超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。年報(bào)顯示，非洲地區(qū)是公司出口增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁的地區(qū)，07年度該地區(qū)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)了31%，未來(lái)該地區(qū)有望繼續(xù)成為拉動(dòng)公司出口收入增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。
08年一季報(bào)顯示，公司主營(yíng)收入同比僅增加了1.99%，而凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了35.41%，每股收益(攤薄后)為0.084元。相對(duì)2月份披露的高速增長(zhǎng)的07年年報(bào)而言，公司08年的一季報(bào)略顯遜色，根據(jù)我們跟蹤調(diào)研獲得的信息，主要原因是08年年初的雪災(zāi)、春節(jié)放假比往年延長(zhǎng)、年初許昌市供熱系統(tǒng)整體改造(導(dǎo)致公司停產(chǎn)20天左右)等多個(gè)因素影響使得公司08年一季度的正常經(jīng)營(yíng)時(shí)間比往年同期明顯減少。值得注意的是，報(bào)告期在銷(xiāo)售收入同比基本持平的情況下，公司的盈利依然保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，主要原因來(lái)自于多次提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的毛利率大幅提升。季報(bào)顯示，08年一季度公司主營(yíng)毛利率同比上升了6個(gè)百分點(diǎn)。
我們認(rèn)為市場(chǎng)將公司看作一個(gè)一般意義的出口型企業(yè)是片面的，市場(chǎng)未能充分認(rèn)識(shí)公司行業(yè)相對(duì)壟斷和積極創(chuàng)新下的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)品具有很強(qiáng)的議價(jià)能力，不僅可以抵御人民幣的升值，還可以推動(dòng)毛利率的小幅上升。同時(shí)公司近年來(lái)一直著力于由傳統(tǒng)的出口制造型企業(yè)向具有自身技術(shù)、渠道和品牌實(shí)力的企業(yè)轉(zhuǎn)型。對(duì)上游化纖發(fā)絲原料的開(kāi)發(fā)成功和國(guó)內(nèi)高端零售市場(chǎng)的積極拓展已經(jīng)反映了公司作為行業(yè)龍頭的前瞻眼光，也必將帶領(lǐng)公司發(fā)展走上新的平臺(tái)。
我們基本維持此前對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率為36%左右。鑒于公司可持續(xù)的快速成長(zhǎng)性和獨(dú)特的行業(yè)屬性，即使考慮未來(lái)大盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為至少應(yīng)給予公司08年30倍的估值，對(duì)應(yīng)6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為18.30元，目前維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
公司主要的投資風(fēng)險(xiǎn)是國(guó)內(nèi)品牌零售市場(chǎng)拓展和化纖發(fā)原料產(chǎn)業(yè)化過(guò)程中存在的時(shí)間和效益發(fā)揮不確定性。
報(bào)喜鳥(niǎo)
公司主要從事中高檔男裝的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，其產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)具有較高的市場(chǎng)知名度。公司產(chǎn)品完全定位于內(nèi)銷(xiāo)，可以充分分享國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)品牌服飾的需求增長(zhǎng)。
與國(guó)內(nèi)大多數(shù)服裝企業(yè)單純追求產(chǎn)能擴(kuò)張的成長(zhǎng)路徑不同，公司自成立以來(lái)一直將品牌和渠道的建設(shè)放在最重要的位置，這也是公司相對(duì)國(guó)內(nèi)同行而言較為突出的優(yōu)勢(shì)之一。
公司07年全年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了35.82%和96.70%，全面攤薄每股收益為0.86元。銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自于渠道的擴(kuò)張，而盈利增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入增速的主要原因之一是隨著公司服裝品牌知名度的提升，部分產(chǎn)品提價(jià)導(dǎo)致全年綜合毛利率比上年增加了7.49個(gè)百分點(diǎn)。
另外國(guó)產(chǎn)設(shè)備抵免所得稅820萬(wàn)元對(duì)盈利增長(zhǎng)也產(chǎn)生了一定的推動(dòng)作用。
07年年報(bào)顯示，公司募集資金主要投向的“21家直營(yíng)店建設(shè)項(xiàng)目”進(jìn)展順利，已于報(bào)告期內(nèi)完成了11家網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)。公司規(guī)劃通過(guò)直營(yíng)店數(shù)量的增加和多開(kāi)大店、擴(kuò)大現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)面積，未來(lái)2–3年公司每年的渠道經(jīng)營(yíng)面積保持20%以上的增長(zhǎng)，同時(shí)單位平效將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
年報(bào)顯示，公司募集資金擬投資的另一重要項(xiàng)目“10萬(wàn)套西服生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目和60萬(wàn)件襯衣項(xiàng)目”將考慮變更，將相關(guān)資金主要用于收購(gòu)上海寶鳥(niǎo)服飾有限公司80%的股權(quán)。考慮到上海寶鳥(niǎo)現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，該項(xiàng)目由原先的自建產(chǎn)能改為收購(gòu)擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)公司來(lái)說(shuō)投入更小，而產(chǎn)生效益更快。
公司08年年一季度營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)了37.50%和60.92%，一季度每股收益為0.04元。一季度營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)主要來(lái)自于公司上市后渠道擴(kuò)張步伐的加快和品牌影響力的進(jìn)一步提升。報(bào)告期隨著廣告費(fèi)用、新開(kāi)店裝修和貨柜攤銷(xiāo)費(fèi)用的增加，銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)了76.11%，人力成本的上升導(dǎo)致管理費(fèi)用同比上升了78.63%。在期間費(fèi)用增長(zhǎng)超過(guò)收入增長(zhǎng)的情況下，公司盈利依然保持高速增長(zhǎng)的主要原因是延續(xù)了主營(yíng)毛利率的持續(xù)大幅上升。08年一季度公司主營(yíng)毛利率同比上升了8.39個(gè)百分點(diǎn)，比去年全年又上升了2.77個(gè)百分點(diǎn)，主要?dú)w功于品牌知名度的提高和提價(jià)政策的持續(xù)推行。
在渠道建設(shè)方面，公司未來(lái)將適度加快擴(kuò)張的步伐，計(jì)劃通過(guò)直營(yíng)店數(shù)量的增加和多開(kāi)大店、擴(kuò)大現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)面積的策略，未來(lái)2–3年公司每年的渠道經(jīng)營(yíng)面積保持20%以上的增長(zhǎng)，同時(shí)單位平效將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
在品牌發(fā)展戰(zhàn)略方面，公司從08年起將貫徹新的五年規(guī)劃，公司未來(lái)的服裝業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式將涵蓋“量身定制、零售業(yè)務(wù)、職業(yè)裝團(tuán)購(gòu)和網(wǎng)絡(luò)直銷(xiāo)業(yè)務(wù)”四大模式。在零售業(yè)務(wù)方面將通過(guò)產(chǎn)品系列的細(xì)分更有效地覆蓋更多的人群。08年公司將主推Saint Angelo Fashion品牌系列，09年該系列有望成為公司新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。
公司未來(lái)2-3年的收入增長(zhǎng)主要來(lái)自于零售渠道的擴(kuò)張、上海寶鳥(niǎo)的全面并表、產(chǎn)品系列豐富等因素帶來(lái)的銷(xiāo)售推動(dòng)，而盈利的增長(zhǎng)將超過(guò)收入的增長(zhǎng)。在產(chǎn)品提價(jià)、直營(yíng)店比重和自產(chǎn)產(chǎn)品比重提高、經(jīng)銷(xiāo)商折扣提高的情況下，公司08、09年的綜合毛利率仍將維持小幅上升態(tài)勢(shì)。我們維持此前的盈利預(yù)測(cè)，保守預(yù)計(jì)公司未來(lái)兩年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率在36%左右。
維持“增持”評(píng)級(jí)。
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