投資要點：
08年1-4月行業(yè)累計完成出口額503.23億美元，同比增長15.32%，其中紡織業(yè)同比增長25.13%，服裝業(yè)同比增長9.33%。
行業(yè)對美出口大幅下降，1-4月對美出口增速僅為0.20%，其中服裝出口下降6.89%。歐盟地區(qū)由于配額取消，成為紡織品服裝出口的熱點地區(qū)。
前4月對歐盟的出口增速達到33.19%。
2006年城、鄉(xiāng)居民衣著類消費占總消費支出的比重分別為10.37%和5.94%，比2003年提高了0.58和0.27個百分點，而同期城鄉(xiāng)食品類的支出分別下降了1.34和2.57個百分點。
與城鎮(zhèn)居民相比，農(nóng)村居民用于衣著類消費占消費支出的比重還比較低，2006年兩者相差4.43個百分點。未來隨著城鎮(zhèn)化進程的加快，農(nóng)村居民收入水平的提高，農(nóng)村的服裝消費存在著很大的上升空間。
通脹不同時期對企業(yè)的盈利影響不同，通脹前期由于原材料價格上升并帶動產(chǎn)品售價上升，而企業(yè)存貨仍處于低價，企業(yè)盈利增長。
通貨膨脹對不同類型企業(yè)成本的影響不同。由于品牌渠道類公司的毛利率較高，制造成本占售價的比重低，成本上升對企業(yè)盈利影響較��；此外，品牌渠道類公司容易通過提價傳遞成本壓力。
通貨膨脹背景下，低、中、高檔服裝均可以通過適度提價或內(nèi)部消化來部分化解成本上漲壓力；在消費升級背景下，除占30％的低檔服裝外，中高檔服裝將明顯受益。
受到出口受阻，成本上漲等不利因素影響，08年紡織行業(yè)整體形勢不容樂觀，建議回避出口依存度較高的公司和上游周期性較強的紡紗織造類企業(yè)。
重點關(guān)注通貨膨脹和消費升級背景下服裝業(yè)的投資機會�？春靡詢�(nèi)銷為主，產(chǎn)品毛利率較高，具有品牌和銷售渠道的終端消費類公司。建議增持的品種有偉星股份、七匹狼。
1.對美出口大幅下降，出口減速跡象明顯
2008年4月紡織品服裝出口138.94億美元，同比增長9.57%，其中紡織品出口61.12億元，同比增長21.61%；服裝出口77.82億元，同比增長1.67%；全行業(yè)實現(xiàn)貿(mào)易順差122.77億美元，占全國貿(mào)易總順差的比重為73.6%，與07年相比明顯提高。
1~4月行業(yè)累計完成出口503.23億美元，同比增長15.32%。考慮人民幣兌美元的匯率變化，以人民幣計價的出口增速僅為6.34%，比去年同期下降4個百分點，出口減速的跡象明顯。不久前結(jié)束的廣交會上，紡織品服裝出口成交總額49.9億美元，同比下降11.4%，比06年下降14.5%。廣交會向來被視為出口貿(mào)易的風(fēng)向標，因此預(yù)計未來幾個月行業(yè)出口仍難有起色。
從子行業(yè)出口情況看，1~4月紡織品出口同比增長25.13%，比服裝出口增速高出16.8個百分點。主要是由于年初以來外棉價格快速上漲，而國內(nèi)棉價走勢平穩(wěn)，使得國內(nèi)的棉花初加工產(chǎn)品，如棉紗、坯布的價格具有比較優(yōu)勢，訂單數(shù)量增加所致。
外棉價格從4月下旬起已開始出現(xiàn)回落，預(yù)計紡織品的出口增速也將放緩。
從出口產(chǎn)品的價格看，1－4月紡織品出口價格僅上漲1.95%，顯示出紡織業(yè)的議價能力較弱，出口的增長更多的來源于量的擴張；1－4月服裝出口價格增長10.63%，在出口數(shù)量下降1.18%的情況下，出口金額仍實現(xiàn)了9.33%的增長。在人民幣升值等因素壓力下，服裝行業(yè)的出口模式已逐步由數(shù)量擴張轉(zhuǎn)變?yōu)榧s化增長。
從出口地區(qū)看，由于人民幣對美元持續(xù)升值，以及美國次級債危機造成的需求萎縮，08年1~4月我國對美國紡織品服裝出口額僅增長0.20%，其中服裝出口額下降6.89%；由于香港是我國紡織服裝轉(zhuǎn)口貿(mào)易的主要地區(qū)，美國市場需求下滑導(dǎo)致對香港出口下降11.92%；歐盟地區(qū)由于配額取消，前4個月對歐盟的紡織品服裝出口增速達到33.19%，其中數(shù)量增長20.84%，價格上漲10.22%。歐盟市場對出口的貢獻率進一步提升。
2.收入增長推動消費升級
2007年國內(nèi)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入13786元，同比增長12.2%；農(nóng)村居民人均可支配收入4140元，同比增長9.5%。與2003年相比，城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民的人均可支配收入分別累計上漲62.7%和57.9%。
可支配收入的增長推動了消費升級。一方面，與食品類消費相比，城鄉(xiāng)居民用于衣著類支出所占比重不斷增加。2006年城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民衣著類消費占總消費支出的比重分別為10.37%和5.94%，比2003年提高了0.58和0.27個百分點，而同期城鄉(xiāng)食品類的支出分別下降了1.34和2.57個百分點。另一方面，衣著類消費中，代表大眾消費的衣著類價格指數(shù)持續(xù)下降，而代表中、高檔服裝消費的大型商場零售企業(yè)服裝類價格指數(shù)不斷提高，兩者出現(xiàn)背離，反映出隨著人均收入水平的提高，大眾對于中高檔服裝消費逐漸增加，而對于廉價商品的需求在減少。
此外，與城鎮(zhèn)居民相比，農(nóng)村居民用于衣著類的消費占消費支出的比重還比較低，2006年兩者相差4.43個百分點。未來隨著城鎮(zhèn)化進程的加快，農(nóng)村居民收入水平的提高，農(nóng)村的服裝消費存在著較大的上升空間。
3.通脹和消費升級對服裝消費的影響
3.1.通脹不同時期對企業(yè)盈利的影響
我們把通脹上升分為前期和后期，把通脹回落也分為前期和后期。紡織服裝企業(yè)一般存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約3－5個月（存貨包括原材料、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品），由于存貨成本相對于市場原材料價格和產(chǎn)品價格變化滯后，導(dǎo)致了在通脹的不同階段，企業(yè)盈利的波動。為便于分析，我們假設(shè)市場原材料價格與產(chǎn)品售價同步變化，具體分析如下：
通脹上升前期：市場上原材料價格上升并帶動企業(yè)產(chǎn)品售價上升，但此時企業(yè)存貨仍處于低價（前期采購的），企業(yè)盈利空間快速擴大；通脹上升后期：雖然產(chǎn)品售價能夠與原材料價格同步上漲，但由于存貨成本隨采購成本逐步上升，企業(yè)利潤空間開始縮�。煌浕芈淝捌冢菏袌錾显牧蟽r格回落，產(chǎn)品售價亦跟隨回落。但前期采購的原材料等存貨成本仍處于高位，企業(yè)利潤空間被快速擠壓；通脹回落后期：原材料和產(chǎn)品價格繼續(xù)回落，存貨成本亦跟隨采購成本逐步下降，企業(yè)利潤空間有所擴大。但由于存貨成本仍高于市場價格，企業(yè)利潤空間較小。
以上分析假設(shè)產(chǎn)品價格隨原材料價格同步上漲，但多數(shù)情況是產(chǎn)品價格落后于原材料的上漲。就紡織行業(yè)而言，上游產(chǎn)品（紗、坯布）價格上漲較快，下游產(chǎn)品（服裝等最終產(chǎn)品）漲價相對滯后。以上分析僅提供一種思路，具體情況還需適當(dāng)修正。
3.2.通貨膨脹對不同類型企業(yè)盈利的影響
服裝產(chǎn)品成本主要包括面料及輔料、工資、燃料動力、折舊等。一般服裝企業(yè)的成本構(gòu)成為：面料等原材料占70％，工資占18％，燃料動力、折舊及其它分別占4％。在通脹的背景下，07年初以來服裝成本明顯上升。根據(jù)有關(guān)調(diào)查保守推測，年初以來服裝成本中面料等原材料上漲5％以上，工資和燃料動力上升10％以上。
依此測算，服裝的制造成本至少上升5.7％。
2007年服裝行業(yè)毛利率為13.90%，三費比率（銷售、管理和財務(wù)費用率之和）為8.35%，利潤率為4.54%，2008年一季度以上三指標分別為13.4％、8.29％和4.13％。我們假設(shè)服裝制造企業(yè)平均先進水平的毛利率為15%，三費比率為10%，營業(yè)利潤率為5%。假設(shè)服裝售價和三費比率不變，按照以上測算如果成本上漲5.7％，則營業(yè)利潤率下降96.8％，至0.16％。因此對于一般服裝制造企業(yè)而言，成本上漲接近6％，售價不變，企業(yè)開始虧損。
與一般制造類公司不同，具有品牌和銷售渠道的服裝公司，因毛利率高，制造成本占售價的比重低，成本上升對企業(yè)盈利影響較小。以七匹狼、報喜鳥為例，2007年毛利率、三項費用率七匹狼為35.7％和20.6％；報喜鳥為46％和23.7％。假設(shè)這類公司的毛利率為36％，三項費用率為21％。依然按照制造成本上漲5.7％，售價和三費比率不變測算，營業(yè)利潤僅下降24.3％。只有成本上漲達23％時，這類公司才接近虧損。
上述分析均假設(shè)售價不變，事實上服裝制造類公司由于競爭激烈，成本上漲的壓力很難通過提高售價傳遞出去；而一般品牌渠道類公司卻容易通過提價傳遞成本壓力。因此在通脹背景下，品牌渠道類服裝公司具有明顯的消化成本上漲的能力。
3.3.通脹及消費升級對不同檔次服裝消費的影響
由于居民收入增加，以及通脹預(yù)期下消費意愿的提升，國內(nèi)衣著類消費持續(xù)升溫。
2007年我國衣著類商品零售總額平均增長28.7%，遠高于同期16.8%的社會商品零售總額增幅。08年4月初衣著類商品零售總額增速略有下降，3月份開始回升，4月份同比增速達到28.6%。隨著夏秋銷售旺季的到來，預(yù)計衣著類商品零售總額的高速增長仍將持續(xù)。
雖然通貨膨脹與消費升級推動衣著類消費增長，但不同檔次服裝所受影響差異較大。我們將服裝類產(chǎn)品分為高、中、低三個檔次，從產(chǎn)品的價格彈性和收入彈性兩個屬性入手，分析在通脹與消費升級背景下，居民對不同檔次產(chǎn)品消費偏好的變化。
低檔服裝：指那些沒有品牌，沒有自己銷售渠道，主要集中在批發(fā)市場及攤位銷售的廉價服裝產(chǎn)品。低檔服裝的消費人群主要是農(nóng)村及城市低收入階層。由于這部分人口仍占多數(shù)，這類產(chǎn)品的消費比重至少在30%左右。低檔服裝的原材料及勞動力成本占售價的比重高，產(chǎn)品盈利空間小。由于具有生活必需品性質(zhì)，產(chǎn)品價格彈性低，成本推動型價格上漲，一般不會引起需求明顯變化。從收入彈性看，隨著居民收入水平的提高，會減少對低檔產(chǎn)品的需求，轉(zhuǎn)而消費中檔或高檔產(chǎn)品。因此低檔產(chǎn)品的收入彈性為負。
中檔服裝：這類產(chǎn)品具有自己的品牌。銷售模式包括自營店，特許加盟以及在商場或超市中設(shè)立專柜等。由于消費主體屬于城市中產(chǎn)階級，在服裝消費結(jié)構(gòu)中占比約65%左右。中檔服裝制造成本占售價的比重較低，產(chǎn)品的盈利空間較大，定價也比較靈活。雖然消費者對其價格變動不十分敏感，但價格彈性要大于低檔產(chǎn)品，即價格漲幅過大會引起需求下降，價格下調(diào)會刺激產(chǎn)品需求，因此中檔服裝企業(yè)往往采用高定價，再打折方式促銷。中檔服裝產(chǎn)品的收入彈性為正，而且高于一般的耐用消費品，因此消費升級對于中檔服裝產(chǎn)品的消費具有很大的推動作用。
高檔服裝：指具有較高品牌知名度的服裝，甚至屬于類奢侈品的范疇。一般都具有自營店面或在高檔酒店內(nèi)設(shè)置專柜。這類服裝在消費結(jié)構(gòu)中的比重不到5%。高檔服裝由于定價很高，成本占售價的比重很小，即使在通脹的背景下，也不需通過漲價來消化成本，產(chǎn)品價格波動較小。高檔服裝產(chǎn)品同樣具有正的收入彈性，但由于消費群體較小，收入變化對高檔服裝銷量的影響沒有對中檔服裝那樣顯著.
綜上所述，通貨膨脹背景下，低、中、高檔服裝均可以通過提價或內(nèi)部消化來部分化解成本上漲壓力，利潤損失較��；在消費升級背景下，除占30％的低檔服裝外，中高檔服裝將受益于消費升級。
4.行業(yè)投資策略
受出口受阻，成本上漲等不利因素影響，08年紡織行業(yè)整體形勢不容樂觀。建議回避出口依存度較高的企業(yè)和上游周期性較強的紡紗、織造類企業(yè)。重點關(guān)注通貨膨脹和消費升級背景下服裝業(yè)的投資機會，給予服裝業(yè)“增持”評級。主要看好以內(nèi)銷為主，產(chǎn)品毛利率較高，具有品牌和銷售渠道的終端消費類企業(yè)。建議增持的品種包括偉星股份、七匹狼、報喜鳥。
5.重點公司推薦
5.1.偉星股份：高速增長的服裝輔料龍頭公司
公司主營業(yè)務(wù)包括紐扣，拉鏈、人造水晶鉆及其他服飾輔料等。07年營業(yè)收入和凈利潤分別增長39.49%和69.13%。近5年公司營業(yè)收入和營業(yè)利潤的復(fù)合增長率分別達到45.8%和52.9%，反映出公司處于高速成長期。多年來公司應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持上升態(tài)勢，經(jīng)營狀況良好。
公司努力做精做專紐扣業(yè)務(wù)，做強做大拉鏈、水晶鉆業(yè)務(wù)。推進“大輔料一站式服務(wù)”戰(zhàn)略，并注重營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。07年在各項成本上升的背景下，公司毛利率仍提高2個百分點達32.3％，顯示了公司消化和轉(zhuǎn)移成本的能力。07年公司成功開發(fā)了5700多個新品，通過技術(shù)和工藝創(chuàng)新獲專利8項。技術(shù)創(chuàng)新是公司消化成本，提升盈利能力的主要因素。
2008年1月公司增發(fā)募集資金2.58億元，用于新型拉鏈、高檔多彩水晶鉆、高品質(zhì)金屬鈕扣三個項目的建設(shè)。其中拉鏈項目建設(shè)期24個月，其余兩個項目的建設(shè)期為12個月。募投項目全部達產(chǎn)后，預(yù)計年增銷售收入5.5億元，凈利潤1.15億元。
多年來公司投資項目具有投資少，見效快，回報率高的特點。此次增發(fā)項目將會使公司的核心競爭力和行業(yè)地位進一步提升。
預(yù)計08、09年公司營業(yè)收入和凈利潤將保持3５%以上的增長，按目前總股本計算，每股收益分別為1.10元和1.48元。作為服裝輔料行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)績增長迅速且成長性明確，建議“增持”。
5.2.七匹狼：營銷網(wǎng)絡(luò)開拓推動業(yè)績增長
公司為國內(nèi)著名休閑服品牌運營商，“七匹狼”品牌為中國馳名商標。2007年公司營業(yè)收入和凈利潤分別增長79.82%和77.22%。08年一季度繼續(xù)呈加速增長，一季度營業(yè)收入和凈利潤分別同比增長141.9％和185％。
公司綜合毛利率07年上升3.43個百分點至35.68%，08年一季度繼續(xù)上升至37％。產(chǎn)品售價提高提升了盈利能力。07年公司銷售費用同比上升121％，08年一季度繼續(xù)上升272.86%，原因是用于店面擴張和廣告投入的銷售費用大幅增長。這種類似于資本化的投入雖然降低了短期盈利，但為未來增長奠定了基礎(chǔ)。
2007年公司加快了銷售渠道的擴張，全年新增店面519家，年末各類專賣店（廳柜)總數(shù)已達1976家。07年公司在華南、華北、西南、西北的銷售額增幅均超過80%，銷售市場向全國擴張的勢頭明顯。在公司2008春夏訂貨會上，代理商訂貨踴躍。
部分夏裝已提前發(fā)貨。07年公司增發(fā)募集資金5.85億元，用于營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。
銷售渠道的擴張為公司未來業(yè)績增長提供了保障。
隨著募投項目的逐步實施，預(yù)計08年、09年公司銷售收入增長80%和50%以上，凈利潤分別增長60％和40%以上。按目前總股本28290萬股計算，每股收益分別為0.50元和0.70元。
公司專注休閑服主業(yè)，大力加強品牌與渠道建設(shè)，在國內(nèi)消費升溫的背景下，未來３年業(yè)績將持續(xù)高速增長。PEG低于1，建議“增持”。
5.3.報喜鳥：品牌與渠道建設(shè)提升盈利能力
公司主營中高檔男裝的生產(chǎn)與國內(nèi)銷售，多年來公司將品牌創(chuàng)立和渠道建設(shè)放在首位。2007年公司廣告支出造成銷售費用上升65.83%，但品牌提升帶動產(chǎn)品價格提升。07年公司毛利率達46.78%，同比上升7.49個百分點，營業(yè)收入和凈利潤分別增長35.82%和96.7%。08年一季度公司銷售費用和管理費用同比上升76.11%和78.63%，但由于渠道擴張加快，品牌知名度提高和產(chǎn)品提價，毛利率又同比上升8.39個百分點，營業(yè)收入和凈利潤分別同比增長了37.50%和60.92%。
2007年公司IPO募集資金2.95億元，用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等四個項目。其中西服和襯衫生產(chǎn)項目變更為收購寶鳥公司80%的股權(quán)，由自建產(chǎn)能改為收購擴產(chǎn)，做到了投入少，見效快；連鎖營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目已完成80%，年末營銷網(wǎng)點數(shù)增加至585個。預(yù)計未來兩年公司通過開設(shè)直營店和開大店，渠道經(jīng)營面積將保持20%以上的增長，同時單位平效也將穩(wěn)定提升。
公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，新的五年規(guī)劃為：專注于服裝主業(yè)，以西服正裝為主，商務(wù)休閑為輔。將服裝業(yè)務(wù)分為量身定制，零售業(yè)務(wù)、職業(yè)裝團購和電子商務(wù)直銷四大類。
每個大類下根據(jù)產(chǎn)品定位以及目標群體的不同設(shè)計不同的子品牌，并建立相應(yīng)的銷售渠道。
公司未來兩年收入的增長將來自于零售渠道的擴張、上海寶鳥的全面并表、以及產(chǎn)品系列豐富帶來的銷售增長；盈利能力的提高將來自于產(chǎn)品提價、直營店比重和自產(chǎn)產(chǎn)品比重提高。預(yù)計08、09年EPS分別為0.55元和0.62元。維持“謹慎增持”的評級。
